LA DIRECTIVE MIF ET LA COMMERCIALISATION DES PRODUITS FINANCIERS :
ÉVOLUTION OU RÉVOLUTION ?

Alain Pithon
Délégué général adjoint, Conseiller du délégué général de l'AFG (1)

La directive sur les marchés d'instruments financiers, la désormais célèbre MIF (ou MiFID pour les anglophones), est souvent présentée comme étant potentiellement à l'origine d'un nouveau big-bang sur les marchés financiers européens. Parmi les bouleversements introduits par ce texte applicable au 1er novembre 2007, la suppression de la règle de concentration des ordres permettant la concurrence entre les lieux d'exécution des ordres est souvent mise en avant. Mais la directive aura aussi un effet majeur sur la politique commerciale et l'organisation de la relation clients des prestataires de services d'investissement (PSI) : classification des clients, tests d'évaluation des connaissances et des objectifs d'investissement des clients (suitability test, appropriateness test), transparence des commissions, nouvelles exigences d'information des clients – y compris les clients potentiels... Non pas que l'intérêt d'une segmentation de la clientèle et la nécessité de bien informer ses clients soient une chose nouvelle pour les PSI, mais l'exigence de formalisation de la MIF et la recherche de transparence tous azimuts vont produire des effets majeurs sur les procédures, sur les systèmes d'information et, surtout, sur les comportements des acteurs – professionnels comme clients.

Les bouleversements induits par la MIF dans la relation clients

L'un des principes cardinaux de la MIF est l'obligation pour les prestataires de services d'investissement d'agir d'une manière honnête, équitable et professionnelle, qui serve au mieux les intérêts de leurs clients. Corrélativement, les PSI doivent donner à leurs clients, y compris potentiels, une information correcte, claire et non trompeuse.

Évidence, est-on tenté de se dire ! Si ce n'est que derrière ces formules banales sont définies un certain nombre d'exigences qui vont sensiblement modifier les procédures d'entrée en relation avec le client et de gestion de cette relation.

Une nouvelle segmentation de la clientèle

Le « profilage » de leur clientèle par les entreprises d'investissement, en particulier pour des raisons commerciales, n'est pas une nouveauté. D'ores et déjà, le législateur avait lui aussi été conduit à distinguer entre différents types de clients – notamment selon leur expertise financière (cf. la notion d'investisseurs qualifiés que le Code monétaire et financier définit comme toute « personne ou entité disposant des compétences et des moyens nécessaires pour appréhender les risques inhérents aux opérations sur instruments financiers ») – et à poser le principe que les règles de bonne conduite devaient être appliquées en tenant compte de la compétence professionnelle du client.

Mais la MIF a en quelque sorte institutionnalisé la catégorisation des clients – même si cette classification reste assez rudimentaire par rapport à ce que peuvent être les besoins marketing des institutions financières – en définissant trois catégories :

L'étendue des règles dites de bonne conduite (i.e. des règles qui ne portent pas sur l'organisation des PSI mais sur la façon dont ils fournissent les services d'investissement à leurs clients : transparence et justification des rémunérations, obligations d'information, évaluation du service à fournir, meilleure exécution des ordres des clients...) varie selon la catégorie : régime complet pour les clients non professionnels, régime allégé pour les clients professionnels, régime non applicable aux contreparties éligibles.

En outre, la directive prévoit la possibilité pour un client de changer de catégorie (et donc de niveau de protection, voire de grille tarifaire) : le client de détail peut demander à être classé dans la catégorie « professionnels » et réciproquement ; la contrepartie éligible peut opter pour le régime du client professionnel, voire celui du non professionnel.

Les tests d'évaluation selon le service à fournir

Parmi les dispositions visant à garantir la protection des investisseurs, figure l'existence de tests dont le contenu varie selon le type de services d'investissement visé :

La portée de ces dispositions va très loin, aussi bien pour le prestataire, qui doit s'abstenir de fournir une recommandation s'il n'a pas l'ensemble des informations requises, que pour le client qui est supposé donner des « informations pertinentes sur la source et l'importance de ses revenus réguliers [...] ainsi que sur ses engagements financiers réguliers » !

Les rémunérations incitatives (inducements)

Cette logique de la transparence totale et de la protection absolue de l'investisseur trouve son summum dans les règles en matière d'inducements, lesquelles consistent non pas tant à favoriser une baisse des coûts nets pour l'investisseur qu'à instituer une transparence de tous les flux financiers existant entre tous les acteurs de la chaîne de valeur (gérants, distributeurs, dépositaires...) – ces flux indirects étant supposés biaiser le service fourni au client.

La machine « mifienne » s'est d'ailleurs à un moment tellement emballée que d'aucuns prétendaient interdire la rémunération indirecte des distributeurs (en particulier les réseaux bancaires) par les producteurs d'instruments financiers (les sociétés de gestion), les fameuses rétrocessions de commissions !

Revenu à davantage de réalisme, le dispositif tel qu'il semble interprété aujourd'hui par le Comité européen des régulateurs des marchés de valeurs mobilières (CESR, Committee of European Securities Regulators) consisterait pour ce type de commissions à :

Le degré de finesse de cette transparence tout comme le niveau d'exigence sur les contrôles a posteriori qui auront lieu ne sont pas encore fixés. Mais, régulateurs comme professionnels s'accordent à reconnaître que le vrai critère ne sera pas le volume d'informations communiquées mais leur pertinence par rapport à l'objectif de protection réelle de l'investisseur. Reste une inquiétude majeure sur la tentation de certains d'interdire malgré tout un type de rétrocession, à savoir celui dont bénéficient les sociétés de gestion lorsqu'elles placent dans les mandats des instruments financiers acquis auprès d'autres prestataires.

On pourrait continuer à développer les exigences nouvelles ou renforcées, introduites par la MIF sur de nombreux points, par exemple :

Mais il faut d'ores et déjà se demander si la pureté de ce modèle « mifien » résistera à l'épreuve des faits :

À ces questions sur l'effet réel de ces mesures pour l'investisseur, doit s'ajouter celle tout aussi essentielle pour le développement des marchés financiers européens et dont les différents régulateurs mesurent progressivement le risque : celui de l'équité concurrentielle (level playing field) entre produits et entre services.

Un impact à géométrie variable dans la distribution des produits d'épargne

Le caractère transversal de la MIF – qui cherche à « offrir aux investisseurs un niveau élevé de protection » et qui appréhende les services et les instruments davantage que les acteurs – conduit inévitablement à des interactions avec d'autres corps de règles. L'exemple le plus frappant concerne les OPCVM (Organismes de placement collectif en valeurs mobilières).

La directive-cadre du 21 avril 2004 exonère en son article 2 les organismes de placement collectif et les fonds de retraite, qu'ils soient ou non coordonnés au niveau communautaire, ainsi que les dépositaires et gestionnaires de ces organismes – exonération justifiée par le fait qu'ils sont « soumis à une réglementation spécifique directement adaptée à leurs activités » (considérant 15). Cependant, les parts d'organismes de placement collectif sont explicitement incluses dans la liste des instruments financiers (annexe 1 de la directive-cadre).

L'effet le plus perturbateur de cette articulation incertaine entre la directive MIF et la directive OPCVM se trouve dans la vente des OPCVM. La souscription-rachat de parts et actions d'OPCVM se trouve qualifiée, par des interprétations officieuses de la Commission européenne, de réception-transmission d'ordres (RTO) qui est l'un des services d'investissement couverts par la MIF. De plus, l'Autorité des marchés financiers (AMF), lors de la phase de transposition de la directive dans son Règlement général, a pratiqué le gold-plating (i.e. la surréglementation par rapport au texte de la directive) en imposant à la gestion d'OPCVM ainsi qu'à la gestion des tout nouveaux OPCI (Organismes de placement collectif immobilier) nombre de règles d'organisation et de bonne conduite prévues par la MIF. Cette accumulation de règles et de procédures sur la gestion collective se traduit par l'application théorique, voire contre-productive, de certains mécanismes de la MIF. Que signifie par exemple la « meilleure exécution » des ordres des clients s'agissant d'un OPCVM puisque le distributeur ne peut arbitrer sur le prix entendu comme la valeur liquidative du fonds ?

La multiplication de règles parfois inappropriées, pesant sur la gestion collective et la gestion sous mandat, pourrait ainsi perturber voire pénaliser la distribution de ces produits et services par rapport à d'autres instruments financiers, non couverts par la MIF, ou plus difficilement « encadrables » (par exemple les notes ou les certificats).

Dans ce grand chambardement, le monde de l'assurance paraît totalement préservé. L'article 2 précité de la directive-cadre indique en effet que le texte ne s'applique pas aux entreprises d'assurances ni aux entreprises exerçant les activités de réassurance et de rétrocession. La justification de cette exemption en est apportée dans son considérant 10 qui souligne qu'il y a lieu d'exclure les entreprises d'assurances dont les activités font l'objet d'une surveillance appropriée par les autorités compétentes en matière de contrôle prudentiel – le reste du texte mentionnant les directives applicables au secteur de l'assurance. De plus, les produits d'assurance vie ne sont pas mentionnés parmi les instruments financiers couverts par la directive.

Mais le souci de réguler de manière harmonisée la distribution de l'ensemble des instruments d'épargne pourrait-il conduire à une « mifidisation » du secteur de l'assurance ?

Sans subir ce qui s'applique aux métiers de la gestion, le secteur de l'assurance pourrait ne pas échapper totalement à des questions de cross-regulation. L'assurance pourrait-elle ainsi se retrouver « rattrapée » par la MIF, via certains services d'investissement relevant de cette directive (par exemple, le conseil en investissement portant sur des unités de compte dans des contrats d'assurance vie) ou via des prestataires de services d'investissement couverts par la MIF et avec lesquels des entreprises d'assurances auraient des accords de distribution ?

Retenons que, à ce stade, dans son Livre blanc du 15 novembre 2006 sur l'amélioration du cadre régissant le marché unique des fonds d'investissement, la Commission européenne a clairement écarté l'extension de la réglementation OPCVM à tous les instruments d'épargne à long terme, estimant en revanche « devoir s'engager en permanence sur le plan réglementaire pour garantir que tous les produits d'investissement en vente soient soumis à des règles claires qui protègent les investisseurs contre les frais excessifs ou les ventes abusives ».

Dans son Livre vert du 30 avril 2007 sur les services financiers de détail dans le marché unique, la Commission prend également soin, dans la déclinaison de ses différents objectifs ou initiatives en la matière, de distinguer par type de services ou d'instruments financiers (cartes de paiement, comptes bancaires, assurance, crédit hypothécaire, fonds d'investissement...). Elle relève tout de même un certain nombre de thématiques transversales aux différents domaines financiers :

Au plan national, le constat de conditions inégales de concurrence entre produits, entre acteurs et entre canaux de distribution, a été fait dans le rapport relatif à la commercialisation des produits financiers présenté par Jacques Delmas-Marsalet en novembre 2005. Ses préconisations allaient de fait dans le sens d'une plus grande transversalité des règles de commercialisation, qu'il s'agisse de la pertinence de l'information précontractuelle, du profilage des investisseurs, du ciblage de la commercialisation dans les réseaux ou de la portée de l'obligation de conseil.

Dès lors, comment concevoir l'application raisonnable du principe d'une meilleure régulation « à activité équivalente, régulation équivalente » ? Une harmonisation de tous les textes applicables à la distribution de produits d'épargne, et donc une fusion des régulateurs, ne paraît pas le scénario le plus réaliste, ni le plus souhaitable à court terme, même si deux pays voisins, et non des moindres (le Royaume-Uni et l'Allemagne), semblent avoir déjà franchi le pas. Le débat est du reste moins vif en France qu'ailleurs car le secteur de l'assurance de personnes est déjà fortement régulé et soumis à des contraintes spécifiques.

Pour conclure

En tout état de cause, pour les produits et métiers de la gestion, une sortie par le haut, sans pénaliser les salles de marché ou, éventuellement, le secteur de l'assurance, pourrait consister à adopter un statut de fonds européens pour le capital-investissement, les investissements immobiliers et d'infrastructures, ainsi que les fonds alternatifs. Ce faisant, nos régulateurs redonneraient à la place de Paris un atout de compétitivité face aux places financières concurrentes.

Note


1. Association française de la gestion financière