Marcin Fedor
Doctorant à l'université Paris Dauphine
Centre de recherche en économie de l'assurance
Une réflexion est actuellement menée en Europe autour de la réforme des normes de solvabilité du secteur de l'assurance : les décisions finales définiront les détails de la nouvelle régulation prudentielle. Une des problématiques les plus importantes, discutée par les acteurs impliqués dans les travaux sur Solvabilité II, est la définition des règles déterminant les exigences des capitaux propres des sociétés d'assurances (entrant dans le cadre du premier pilier).
Le calcul de la marge de solvabilité - appelée dans l'avenir « Solvency capital requirements » en anglais, « Solvabilité complète requise » en français (SCR) - va être complètement révisé. Les assureurs auront le choix entre deux possibilités de calcul de la SCR : via une « formule standard » ou via un « modèle interne ». Nous ne connaissons aujourd'hui ni la formule standard ni une description approfondie des modèles internes admissibles. Néanmoins, nous connaissons les positions de certains acteurs qui font pression pour faire adopter leurs solutions.
Notamment, la problématique du module « risque de marché » de la formule standard devient aujourd'hui très importante. La construction de la formule standard, inspirée par les règles actuellement en vigueur aux États-Unis, pourrait avoir des conséquences pour les investissements des assureurs. La décision prise dans l'avenir par la Commission européenne concernant le choix du module « risque de marché » de la formule standard doit être profondément analysée.
La Commission européenne n'est pas pionnière en termes de réforme du système prudentiel. Le premier changement de cette ampleur a été introduit par la National Association of Insurance Commissioners (NAIC) aux États-Unis en 1993 (assurance vie) et en 1994 (assurance IARD).
Les exigences minimales de fonds propres sont déterminées aux États-Unis sur la base des risques encourus par l'entreprise d'assurances. Son principe est d'associer à chacun des principaux « risques » pesant sur les sociétés d'assurances un besoin de capital. Un besoin global de fonds propres est ensuite déterminé sur la base de l'ensemble des besoins en fonds propres liés à chaque risque par une opération appelée « ajustement de covariance ». La formule standard américaine est donc un modèle basé sur les facteurs de risque (factor based approach) et est habituellement appelée Risk Based Capital (RBC).
Un des éléments composant la formule de RBC est le « facteur du risque d'actifs » (R
L'investissement dans des actifs volatils, tels que les actions, est pénalisé à double titre par les normes comptables. Les normes de Financial Accounting Standards Board (normes FASB) exigent une valorisation des positions de bilan en « juste valeur » (fair value) et accroissent la volatilité des valorisations des instruments risqués (ex. actions). En conséquence, les normes américaines aggravent les problèmes d'ajustement entre actifs et passifs dans le cas des investissements volatils (donc elles peuvent gêner les clôtures des bilans) et provoquent l'augmentation de la volatilité des résultats.
En Europe, les changements actuels dans le secteur de l'assurance - la définition de nouvelles règles déterminant les exigences des capitaux propres (SCR) et l'adoption des nouvelles normes comptables (IFRS) - pourraient conduire à copier, dix ans plus tard, les réformes des États-Unis.
Les normes d'International Accounting Standards Board (normes IASB/IFRS), s'alignant avec des solutions américaines, vont complètement modifier la structure du bilan et les méthodes de valorisation des passifs et des actifs. La valorisation des instruments financiers est déjà effectuée en « fair value » (IAS 32/IAS 39) et les solutions concernant la valorisation des passifs (aussi en juste valeur) sont actuellement discutées. Les nouvelles règles comptables vont, de la même façon qu'aux États-Unis, accroître la volatilité de la valorisation de certains actifs financiers (ex. actions), en causant les mêmes conséquences.
Le RBC - concept adopté avec certaines modifications par beaucoup de pays qui ont redéfini leurs réglementations de solvabilité, entre autres le Japon, le Canada, l'Australie - est aussi arrivé en Europe. Aujourd'hui, certains acteurs et pays poussent à adopter le factor based approach en tant que formule standard. La formule standard présentée par le Committee of European Insurance and Occupational Pensions Supervisors (CEIOPS) dans le cadre de la deuxième étude d'impact quantitative (QIS 2) fait varier le montant de capital requis en fonction de la nature des actifs détenus. Par ailleurs, elle est encore plus pénalisante pour les actions que le système américain !
Il y a des similitudes entre les solutions adoptées en Amérique il y a dix ans et certaines solutions proposées aujourd'hui en Europe. La pénalisation des investissements en actions modifierait certainement la répartition d'investissements des sociétés d'assurances.
Aujourd'hui, la politique de placement des assureurs européens est menée principalement par leurs engagements en passifs (gestion actifs/passifs). Les contraintes prudentielles sur les placements n'ont pas d'influence majeure. Si la Commission européenne décidait d'adopter la formule standard basée sur le modèle qui différentie le montant de capital requis (SCR) en fonction de la nature des actifs détenus, et pénalise les investissements volatils, cela provoquerait le retournement des assureurs vers des instruments de taux, et la vente des actions et de l'immobilier. Les conséquences éventuelles pourraient être de deux ordres : micro et macroéconomique.
Du point de vue microéconomique, les portefeuilles d'investissement des assureurs seraient moins diversifiés ; ce qui, du point de vue de la théorie moderne de finance (CAPM), est désavantageux : moins de diversification signifie une gestion non optimale des risques et du rendement (non-optimisation du couple « rendement/risque »). De plus, le fait d'arbitrer ses portefeuilles d'investissements vers les instruments de dette baisserait le rendement des assureurs, surtout avec le niveau actuel des taux d'intérêt. Par ailleurs, en cherchant le rendement, les assureurs devraient investir dans les obligations des entreprises (corporate bonds) dont le risque paraît être sous-estimé par les régulations RBC. Aussi, l'adéquation entre actifs et passifs longs (fait souvent avec les actions) devrait être revue, avec des dégâts pour la gestion financière des assureurs. En conséquence, les assureurs fourniraient le rendement moins élevé à leurs assurés et, peut-être, ils devraient aussi baisser le taux minimum garanti pour leurs clients.
Enfin, l'impact commercial doit être pris en compte : avec l'augmentation du coût de capital pour les investissements risqués, les assureurs pourraient être incités à changer leur offre « produits ». Ils pourraient par exemple arbitrer les stratégies commerciales, en incitant leurs réseaux à vendre les produits en unités de compte (qui ne « consomment » pas de capitaux propres et apportent un revenu sans prise de risque par l'assureur) et arrêter ou baisser la commercialisation des produits « épargne en euros » (puisque cela ajouterait une charge supplémentaire en capitaux propres du fait de la nouvelle réglementation). Dans cette situation, le sens de l'activité assurantielle (acceptation et gestion des risques) ainsi que le rôle social et économique de l'assurance - encouragé par l'État pour certaines formes de protection (ex. avantages fiscaux ou exonération des droits de succession pour les clients des assureurs, ce qui favorise le développement du marché de l'assurance vie) - pourraient être remis en question.
L'impact macroéconomique est difficile à prévoir mais les montants en jeu montrent à quel point les conséquences peuvent être considérables. Sur la seule année 2004, les placements réalisés par les assureurs européens s'élevaient à 5 492 milliards d'euros(1). À titre d'exemple, les assureurs français détiennent actuellement environ 252 milliards d'euros en actions et 38 milliards d'euros en immobiliers(2). Imaginons l'impact sur la capitalisation boursière, ou encore les prix de l'immobilier, si ces investissements baissent amplement pendant trois ans. Les flux sortis de la Bourse iraient vers les instruments de taux, tels que les OAT, en baissant le coût de la dette d'État. Cela modifierait aussi le niveau de taux d'intérêt, surtout les taux longs. Aujourd'hui, certains analystes considèrent que l'aplatissement de la courbe des taux en Angleterre est provoqué par les assureurs et fonds de pensions qui détournent leurs investissements vers les instruments de dette longue.
L'impact négatif sur la Bourse pourrait être compensé par les investisseurs extérieurs à l'Union européenne qui, après une augmentation de retour sur investissement sur les actions provoquée par une baisse de la demande, entreraient plus favorablement en Europe. Finalement, il semble difficile de préjuger des conséquences, et facile de donner des jugements de Cassandre. Peut-être le marché s'accommodera-t-il de la situation... Celle-ci serait quand même grave en cas de crise financière si les assureurs (vendeurs d'actions) ne trouvaient pas de contrepartie ; la baisse des prix serait considérablement accentuée.
Dans le contexte présenté ci-dessus, je pense qu'il est important de signaler le problème suivant : « factor based approach » ajouté au concept de « fair value » incitera les assureurs à vendre leurs actions. Aujourd'hui, l'Europe, qui a déjà accepté la « fair value » via les normes IASB/IFRS, est très proche de choisir factor based model (avec des forfaits élevés pour les investissements en actions) pour la formule standard. Naturellement, se pose la question des options alternatives qui peuvent être entreprises par la Commission européenne (ou même par le CEIOPS).
La première possibilité consiste à piloter la construction de la formule standard dans l'objectif de ne pas contraindre les investissements des assureurs par les chargements forfaitaires (système actuel en Europe). Cela permettrait de garder la répartition actuelle des placements. Ce statu quo est quand même difficile à garder puisque les stratégies d'investissement des assureurs européens sont très hétérogènes. De plus, la réforme Solvabilité II va certainement influencer plus ou moins les politiques financières des assureurs (ex. règles de la gestion actifs/passifs dans le cadre du deuxième pilier) ; donc le postulat de ne pas impacter la répartition des actifs par le SCR est a priori irréaliste. Finalement, cette solution ne conduirait pas les assureurs vers la gestion optimale des risques (risque de marché omis), étant de même en opposition aux objectifs de la réforme.
La deuxième éventualité consisterait à introduire une formule standard, basée sur la factor based approach contraignant les actifs volatils (ex. RBC américain ou la formule standard proposée par le CEIOPS dans QIS2), et ensuite à « piloter » (voire ajuster) les coûts prudentiels de chaque classe d'actifs. Ce comportement, mené par le régulateur ou le contrôleur, viserait à garantir la diversification ciblée (ex. 70 % d'actifs en obligations, 15 % en actions et 10 % en immobilier). Le régulateur ou le contrôleur pourraient réagir, par exemple, en descendant les coûts des investissements en immobilier de 15 à 10 %, s'ils constatent que cette classe d'actifs est sous-représentée dans les portefeuilles d'investissements des assureurs. Cette solution très arbitraire et subjective serait difficile à mettre en œuvre au niveau européen. Les niveaux de chargement des classes d'actifs pourraient être contestés par les acteurs. Finalement, l'abaissement exagéré des chargements pourrait diminuer le niveau de sécurité du système prudentiel (de la SCR).
La troisième solution conduirait à favoriser d'autres approches de calculs de la SCR : les modèles internes ou les modèles basés sur les scénarios (scenario based approach). Cette solution provoquerait des problèmes identiques à ceux provoqués par le choix précédent. Les hypothèses pour les « stress tests » pourraient être critiquées par les acteurs (ex. le CEIOPS dans QIS2 demande d'effectuer un scénario de chute de 40 % du benchmark pour estimer le comportement du portefeuille d'actions et donc le montant des capitaux propres à « bloquer « : cela peut être jugé trop dur). Les modèles internes vont probablement être aussi contraignants pour les actifs volatils (ex. la Value at Risk adaptée au modèle interne est très « sensible » aux actions). La méthodologie de calcul des fonds propres via les modèles internes ne serait pas opportune pour les petits acteurs puisque l'introduction de ce type de procédures exigerait des coûts supplémentaires ne garantissant pas la baisse des exigences en fonds propres pour les actifs volatils par rapport à la formule standard.
La dernière solution serait d'adopter un modèle basé sur les écarts de duration entre les actifs et les passifs (Asset Liability Mismatch approach) prenant en considération les spécificités des risques encourus par les assureurs dans le cadre des activités financières. Selon cette vision, le risque d'investissement de la société d'assurances n'est plus considéré comme la volatilité des actifs mais comme l'inadéquation des engagements avec les placements. La nouvelle formule standard établie selon cette philosophie ne gênerait pas la diversification et ne pénaliserait pas la possession des actions et de l'immobilier. Ce type de formule a été proposé par la Fédération française des sociétés d'assurances (les changements du modèle de la S&P vont aussi vers cette direction). Dans ces modèles, les chargements des capitaux propres ne viennent pas du fait de l'investissement dans des actifs plus ou moins volatils, mais de ne pas ajuster la duration des placements avec la duration des engagements (passifs). Cette technique favorise donc la politique d'investissement basée sur la répartition des différents types de placements (obligations, actions, immobilier) et, en conséquence, ne pénalise pas la diversification. Néanmoins, cette solution présente un inconvénient majeur qui est le choix arbitraire des durations pour les actions et l'immobilier ; ce qui peut être contesté par les acteurs.
Établissant un nouveau système prudentiel dans le secteur de l'assurance, l'Europe se retrouve aujourd'hui devant la sélection de la formule standard définissant le montant de la SCR. Vu l'ampleur de la réforme Solvabilité II, la décision concernant la construction du module « risque de marché » paraît être de peu d'importance. Cependant, la mesure des conséquences éventuelles découlant du choix de ce module demande de mener précédemment une réflexion et une analyse en profondeur sur le sujet. Les Européens pourront ici profiter de l'expérience américaine.
Annexes
Les investissements des assureurs en actions
|
Chargements de certaines classes d'actifs dans les
systèmes |
||
|
|
NAIC |
Solvency II (QIS2)* |
|
|
Exigence de fonds propres |
Exigence de fonds propres |
|
Obligations |
|
|
|
AAA |
0% |
0,008% |
|
AA |
0.3% |
0,056% |
|
A |
1% |
0,66% |
|
BBB |
2% |
1,312% |
|
BB |
4.5% |
2,032% |
|
B |
10% |
4,446% |
|
CCC |
30% |
6,95% |
|
|
|
|
|
|
Exigence de fonds propre |
Exigence de fonds propres |
|
Actions |
15% |
40% en assurance IARD |
|
Immobilier |
10% |
20% |
|
* QIS2 : version du 22 mars 2006 |
||
Source : Comité européen des assurances et Mercer Oliver Wyman, « Solvency Assessment Models Compared : essential groundwork for the Solvency II Project », 2005, & Committee of european insurance and Occupational pensions supervisors, « Quantitative Impact Study No. 2 : Technical Specification », CEIOPS-PI-08/06, 22 mars 2006.
Notes
1. Comité européen des assurances, rapport annuel 2004-2005.
2. Fédération française des sociétés d'assurances, rapport annuel : l'assurance française en 2004.
Bibliographie
ASSOCIATION ACTUARIELLE INTERNATIONALE, « A global framework for insurer solvency assessment », 2004.
CHARUPAT, N. ; MILEVSKY, M., « Optimal Asset Allocation in Life Annuities : A Note », Insurance Mathematics and Economics, vol. 30, p. 199-209, 2002.
COMMISSION EUROPÉENNE, « Systèmes de type Risk-based capital », MARKT/2085/01, document de travail, octobre, 2001.
COMMITTEE OF EUROPEAN INSURANCE AND OCCUPATIONAL PENSIONS SUPERVISORS, « Answers to European Commission on the second wave of Calls for Advicein the framework of the Solvency II project », CEIOPS-DOC-07/05, octobre, 2005.
CUMMINS, J. D. ; OUTREVILLE, J.F., « The portfolio behavoir of pension funds in the U.S. : an econometric analysis of changes since the new regulation of 1974 », Applied Economics, Taylor and Francis Journals, vol. 16(5), p. 687-701, october, 1984.
CUMMINS, J.D. ; GRACE, M.F. ; PHILLIPS, R.D., « Regulatory solvency prediction in property-liability insurance : risk-based capital, audit ratios, and cash flow simulation », working paper, p. 98-20, Federal Reserve Bank of Philadelphia, 1998.
CUMMINS, J.D. ; HARRINGTON, S. ; NIEHAUS, G., « An Economic Overview of Risk-based Capital Requirements in the Property-liability Insurance Industry », Journal of Insurance Regulation, vol. 11., p. 427-447, 1993.
CUMMINS, J.D. ; WEISS, M.A., « Analyzing Firm Performance in the Insurance Industry Using Frontier Efficiency Methods », The Wharton School, working paper, 1998.
DOUIT (Le), J., « Le projet assurance de l'IASB : enjeux et alternatives », Risques, n° 52, décembre, 2002.
DUMONTIER, P. ; RAFFOURNIER, B., « Accounting and capital markets, a survey of the European evidence », The European accounting review, 2002.
EECKHOUDT, L. ; GOLLIER, Ch., « Les risques financiers : évaluation, gestion, partage « ; Ediscience international, 1992.
FROVOLA, A. ; KABANOV, Yu.M. ; PERGAMENSHCHIKOV, S.M., « In the insurance bussines risky investments are dangerous », Finance and Stochastics, vol. 6, p. 227-235, avril, 2002.
IASB, Framework, 1989.
IASB, IFRS 4 Insurance Contracts, mars, 2004.
KLEIN, R.W., « Insurance Regulation in Transition », Journal of Risk and Insurance, vol. 62, p. 363-404, 1995.
MODIGLIANI, F. ; MILLER, M.H., « The cost of capital, corporation finance and the theory of investement », American economic review, vol. 48, p. 261-297, juin, 1958.
PALSKY, P. ; PARIS, B. ; TOSSETTI, A. ; VALLOIS (Le), F., « Gestion actif/passif en assurance vie : réglementation, outils, méthodologies », Economica, 2003.