Antoine Lissowski
Directeur général adjoint, directeur financier de CNP Assurances
■ La crise financière ouverte par l'épisode des subprimes en 2007 a été provisoirement jugulée par la création massive de liquidités à l'initiative des banques centrales et par l'envol des dettes publiques. Si ces mesures ont rapidement provoqué les effets souhaités (baisse spectaculaire des taux, relance des économies et reprise des marchés financiers), elles ont aussi ranimé les craintes d'une résurgence de l'inflation. L'ampleur des déséquilibres ainsi créés et la faiblesse de la croissance potentielle dans les pays développés font redouter, à terme, une lame de fond inflationniste funeste pour l'épargne financière. Ce phénomène se distinguerait des vagues de renchérissement intéressant uniquement les actifs financiers, les bulles financières auxquelles on a assisté au cours des dernières années. Reflets, comme l'inflation, d'un excès de création monétaire, ces vagues spéculatives n'ont pas eu, en général, d'effet négatif sur les mécanismes d'assurance vie. Les portefeuilles ont constaté des plus-values qui ont pu être réalisées et alimenter la production financière attribuable, pour l'essentiel, aux assurés, ou rester latentes et constituer une sorte de richesse virtuelle. La seule précaution, pour l'assureur, est de résister à la tentation de distribuer des rendements artificiellement gonflés au risque d'être pris au dépourvu lorsque les bulles éclatent.
Faut-il craindre, dans l' hypothèse d'une remontée de l'inflation, un épisode dramatique, comparable en France à l'effondrement de la rente survenu à la fin du XIXe siècle, ou à l'érosion de la valeur des titres à revenu fixe et de l'assurance vie épargne après la Seconde Guerre mondiale ?
■ RISK OF INFLATION AND INSURANCE MANAGEMENT
The financial crisis that began with the sub-prime episode in 2007 has been temporarily halted by the massive creation of liquidity by central banks and soaring public-sector debt. While these measures quickly produced the desired effects (a spectacular reduction in interest rates and recovering economies and financial markets), they have also revived fears of resurgent inflation. The size of the imbalances created and the potential weak growth in the developed countries provide reasons to fear, over time, an inflationary surge that will be disastrous for financial savings. This phenomenon would differ from the waves of price rises involving only financial assets – the financial bubbles we have seen over recent years. These speculative waves, which, like inflation, reflect excessive money creation, have not, in general, had a negative effect on life assurance mechanisms. Portfolios have recorded capital gains which it has been possible to realise and use to feed the investment income attributable, essentially, to policyholders ; or these gains have remained unrealised, constituting a kind of virtual wealth. The only precaution required of insurers in this situation is to resist the temptation to distribute artificially swollen returns at the risk of being caught unprepared when the bubble bursts.
If there is a resurgence of inflation, should we fear a dramatic episode, comparable in France to the collapse in incomes that occurred at the end of the 19th century, or to the erosion in the value of fixed income securities and life assurance savings after the Second World War ?
Dans l'univers de l'assurance, la question se pose lorsqu'il existe un long délai entre l'engagement de verser une somme ou une série de paiements et le moment où les prestations seront effectivement versées.
Cela concerne principalement, en assurance vie, les contrats en euros et les contrats de rente. En effet, les contrats en unités de compte donnent droit à l'assuré de recevoir la valeur d'un portefeuille d'actifs déterminé. C'est donc au moment du choix de l'UC entrant dans le portefeuille et lors des arbitrages ultérieurs que le souci de protection contre l'inflation doit être pris en compte. L'assureur est interpellé dans son devoir de conseil, mais sa gestion financière à proprement parler n'est pas en cause.
En assurance non vie la problématique est a priori moins aiguë. Le renouvellement annuel du contrat, et donc l'indexation des cotisations, doit en principe permettre une évolution adéquate des prestations. Seul un dérapage très rapide des prix peut poser problème. Cependant, il existe des catégories de contrat à déroulement long (construction, responsabilité civile par exemple) dont l'exécution peut être affectée par un épisode inflationniste.
Comment la relation entre l'assureur vie et son client sera-t-elle affectée par l'inflation ? Intuitivement, on aura tendance à penser que le contrat en euros se comportera alors comme une obligation à taux fixe remboursable au nominal.
À terme, le montant nominal versé à l'assuré aura perdu une part importante de son pouvoir d'achat. Le détenteur du contrat aura été perdant comme le possesseur d'un titre à taux fixe ou d'une rente. L'épargnant aura été appauvri, alors qu'au cours de la même période le débiteur d'un emprunt à taux fixe, par exemple immobilier, aura vu sa dette remboursée par l'inflation.
La réalité pour l'assuré est cependant moins caricaturale. La gestion d'un portefeuille d'assurance vie recèle en effet des marges de manœuvre. Comme pour tout portefeuille, l'allocation d'actifs peut d'abord être ajustée pour parer aux conséquences d'une poussée inflationniste. En outre, dans le cadre de la gestion particulière des portefeuilles vie, il existe des leviers spécifiques à la disposition de l'assureur pour amortir les chocs, notamment de prix. L'actif d'un portefeuille en euros comportera une variété d'instruments plus ou moins sensibles à l'inflation. Le métier de l'assureur est de les combiner de manière optimale.
Traditionnellement, les obligations à taux fixe, vulnérables en cas de hausse des prix, constituent certes l'essentiel des actifs des assureurs. Mais une part plus importante des actifs obligataires est aujourd'hui à taux variable ou indexé, les titres indexés sur l'inflation y occupant une place croissante.
La part de diversification – en actions cotées ou non cotées, en immobilier et dans des instruments à court terme – représente par ailleurs plus de 30 % des encours. Il est donc possible de choisir des actifs autres que les taux fixes pour amortir les effets d'une dérive inflationniste anticipée.
La question du choix de ces actifs et de leur quotité dans le portefeuille est évidemment cruciale. Les obligations indexées contre l'inflation devraient constituer l'antidote idéal. Cependant, leur indexation est limitée aux coupons, leur rendement garanti est très faible en période de stabilité monétaire et leur gisement est limité. Pratiquement seuls les États ou des émetteurs dont les revenus eux-mêmes seront revalorisés en cas d'inflation peuvent sans péril se présenter sur le marché.
L'immobilier offre, dans des proportions plus significatives, une protection plus efficace à long terme puisque sa valeur s'ajustera dans le temps avec l'indice général des prix.
Lors de précédentes vagues inflationnistes, la valeur réelle du patrimoine immobilier a été convenablement protégée. Cela a d'ailleurs parfois été à l'origine de déséquilibres dans le passé puisque les engagements envers les assurés, exprimés en valeur nominale, ont été dépréciés en termes réels. Si bien que les assureurs ont conservé les plus-values immobilières qui auraient pu profiter à leurs clients. Pour éviter que ce phénomène se reproduise, la réglementation a fixé à 85 % la part minimale de la production financière attribuable aux clients.
L'investissement en actions constitue un autre canal de diversification. Est-il intrinsèquement protecteur contre l'inflation ? Mécaniquement, les périodes inflationnistes ont pour corollaire l'envol des taux d'intérêt. Redoutant d'être remboursé en monnaie dévaluée, le prêteur tentera de se protéger par le renchérissement de ses exigences de rémunération. Tout aussi mécaniquement, l'augmentation du taux d'actualisation des profits futurs, dont la valeur actuelle détermine le prix des actions, provoquera donc une chute des marchés actions.
Cette diversification-là ne devrait donc pas, de prime abord, protéger l'actif des sociétés d'assurances en période d'inflation. Il faut néanmoins souligner que des phénomènes inverses peuvent jouer. Les revenus des entreprises doivent, toutes choses égales par ailleurs, s'ajuster à la hausse en période de montée des prix. Logiquement, leurs résultats et les dividendes doivent donc suivre le même chemin, une fois la dévalorisation initiale constatée.
Au total, et sur longue période, l'investissement actions apparaît comme un rempart efficace contre les épisodes inflationnistes, à condition que les modèles économiques des sociétés choisies soient eux-mêmes correctement protecteurs. Trois remarques avant de conclure ces considérations sur les actifs.
D'abord, pour indiquer que l'allocation des portefeuilles en actifs « protecteurs » est d'autant plus élevée que la duration des engagements est longue. Les portefeuilles de rente et plus généralement de retraite sont naturellement les plus exposés en « actifs longs ». C'est en effet surtout sur ces horizons que leur couple rendement/risque se détache significativement.
Ensuite, pour observer que les trois catégories d'actifs les plus protecteurs – obligations indexées, immobilier et actions – ont pour point commun d'avoir... un rendement courant peu élevé. C'est le cas pour le plancher de rémunération des obligations indexées sur l'inflation, pour le rendement brut des actifs immobiliers ou pour les dividendes. Ou du moins cela a été le cas, en comparaison avec le rendement des autres classes d'actifs, au cours des années de croissance forte de l'économie. L'investisseur paie le prix de la protection dans le cas des obligations indexées, il renonce aussi, pour les actions et l'immobilier, à un revenu régulier élevé au profit d'espérances de plus-values. En tout état de cause, la protection contre l'inflation a un coût qui limite la place de ces actifs dans les portefeuilles d'assurance vie structurés pour procurer régulièrement les revenus les plus élevés possibles aux assurés.
La troisième remarque est plus structurelle, puisqu'elle concerne les règles Solvabilité II actuellement en discussion. En « chargeant » exagérément les investissements en actions et en immobilier, les nouvelles règles vont logiquement amener les gestionnaires de portefeuilles d'assurance à délaisser ces actifs protecteurs et donc à baisser la garde au moment même où la menace inflationniste réapparaît. La vision courttermiste des auteurs de Solvabilité II montre à nouveau ses limites en matière de protection des droits des assurés.
Il faut d'abord souligner que la caractéristique principale du contrat en euros, qui est d'offrir une garantie nominale sur le capital, constitue un atout évident pour les assurés, qui voient leur capital protégé, et une préoccupation pour les assureurs responsables sur leurs fonds propres de la réalisation de cet engagement.
Il faut surtout garder à l'esprit la nature particulière du passif d'assurance vie : le montant des engagements évolue chaque jour, mais la duration reste globalement constante ; et les droits réels des assurés peuvent varier dans le temps en fonction de la valeur du portefeuille.
Le flux des souscriptions, des remboursements et des rachats modifie quotidiennement le montant du passif. Celui-ci dépend donc notamment des comportements des assurés qui disposent de la faculté d'opérer des retraits à tout moment. Le cadre fiscal, le cadre juridique et l'éventuelle présence de pénalités contractuelles de rachat donnent une grande stabilité aux passifs d'assurance vie et donc une certaine viscosité qui autorise une gestion de long terme. Les ajustements dans l'allocation d'actifs bénéficient donc à la communauté des assurés, dont une partie notable sera présente lorsqu'ils produiront effet.
Les droits des assurés ne sont par ailleurs pas assimilables à un échéancier de flux fixes. Tout dépend du contrat en cause. Le montant du principal des contrats en euros est en général déterminé a priori en valeur nominale. Ce n'est pas le cas des contrats en unités de compte, dont la valeur est au contraire indexée sur celle d'actifs déterminés et de certains contrats de rente comportant des clauses d'inflation.
Mais, plus généralement, il faut rappeler que les droits des assurés vie ne portent pas seulement sur le capital et sur un intérêt fixe, mais aussi sur les revenus du portefeuille et virtuellement sur sa richesse latente.
Du point de vue du client, l'intérêt technique déterminé chaque année par le contrat est complété par des participations aux bénéfices discrétionnaires.
On a vu que celles-ci sont arrêtées par l'assureur en fonction de sa politique de gestion financière. Si cette politique a été orientée vers des actifs dont les revenus s'accroissent avec l'inflation, l'assureur doit pouvoir attribuer des versements annuels variables plus élevés en période de hausse des prix. Il lui est ainsi possible de compenser au moins partiellement les effets négatifs de l'inflation sur la valeur réelle du capital dû par des attributions plus dynamiques de revenus au fil du temps.
Le rythme de dégagement des plus-values et la politique de dotation/reprise des provisions pour excédents constituent aussi des leviers puissants de pilotage du rendement annuel qui concourent au même effet. Une partie du savoir-faire particulier de l'assureur est de déterminer un rythme de dégagement du résultat compatible avec les attentes des clients, l'équité entre les générations d'assurés et une saine politique de risques. Maximiser les rendements annuels par une politique excessive de dégagement et de distribution risque évidemment de fragiliser les portefeuilles, dépourvus de réserve en cas de survenue d'une crise. Enfin, l'assureur doit, dans une perspective inflationniste, porter une attention scrupuleuse à la gestion du risque de taux. Dans un sens, la hausse progressive des taux d'intérêt qui accompagne la remontée de l'inflation peut être bienvenue si elle permet d'améliorer les revenus distribuables aux assurés. Les choix de duration et de signature doivent toutefois être prudemment pesés.
Par contre, un choc inflationniste brutal, qui se traduirait par un renchérissement rapide des taux offerts sur les instruments de marché, pourrait provoquer une vague de rachats déstabilisante pour l'assurance vie. Les gestionnaires de portefeuilles se verraient dans ce cas contraints à liquider des portefeuilles en moins-value pour faire face à la demande de liquidité des clients. Une politique de couverture très en amont, au moment où les anticipations de remontée des taux sont faibles et les coûts de couverture sont abordables, doit donc être menée avec discipline.
Le cadre très particulier de la gestion des contrats d'assurance vie, s'il ne permet pas d'écarter les conséquences dommageables des poussées inflationnistes, comporte cependant une souplesse que n'a pas un placement à taux fixe classique.
De même qu'un architecte ne peut garantir la solidité d'une maison face à un tsunami, l'assureur vie ne peut garantir le maintien de la valeur réelle d'un placement en période de dérive importante des prix. Mais il est en mesure d'en amortir les effets, comme l'architecte spécialisé sait construire des immeubles antisismiques.